L'année dernière, ma société a lancé un indice ambitieux pour suivre les actions des sociétés mondiales de marché de consommation - des entreprises qui mettent en relation acheteurs et vendeurs en ligne. Nous nous réjouissons de la croissance de notre indice Battery Marketplace après les débuts en bourse d'entreprises emblématiques comme les services de covoiturage Uber et Lyft et le géant de l'espace de bureau WeWork.

Les choses ne se sont pas passées exactement comme nous l'avions prévu. Alors que les actions de certaines des sociétés de l'indice ont augmenté à la fin de l'année dernière, les actions d'Uber et de Lyft se sont effondrées ; l'action d'Uber a quelque peu rebondi, mais elle est toujours en baisse de 19 %* par rapport à son introduction en bourse en mai. Les actions de Lyft ont glissé de 35%. WeWork n'est pas arrivé sur les marchés publics du tout après que les investisseurs institutionnels aient lu le prospectus de la société et se soient sentis mal à l'aise face à ses pertes croissantes et à l'absence d'un chemin vers la rentabilité. Dans l'ensemble, selon nos recherches, les entreprises du marché ont perdu une valeur boursière choquante de 120 milliards de dollars entre mars et la mi-novembre 2019.

Alors, que s'est-il passé ? Et où allons-nous à partir de là ?

Dans une présentation faite en novembre lors de la conférence Marketplace à Berlin, j'ai proposé quelques réflexions sur trois leçons spécifiques tirées de tout cela par les entreprises et les investisseurs du marché.

Tout d'abord, une croissance rapide accompagnée d'un gonflement des pertes n'est plus une stratégie viable.  Votre modèle d'entreprise et l'économie unitaire sous-jacente occuperont le devant de la scène à l'avenir. Deuxièmement, les bases d'approvisionnement hétérogènes, ou différenciées, présentent des avantages pour les places de marché (je vous expliquerai cela dans une minute). Enfin, je pense que les entreprises doivent être plus attentives au risque réglementaire dans le secteur, étant donné certaines des mesures prises par les gouvernements cette année. Les entreprises de marché tournées vers l'avenir qui prennent ces leçons à cœur peuvent, je pense, se développer et prospérer - et pourraient devenir suffisamment grandes pour être éventuellement incluses dans notre indice de marché.

Voici quelques réflexions plus détaillées sur chacune de ces trois leçons et ce que les entreprises peuvent faire, spécifiquement, pour en tenir compte.

Votre modèle d'entreprise est important - par exemple, vous ne pouvez pas perdre de l'argent éternellement. Cela semble évident, mais ce n'est pas une leçon qui a été reconnue en 2019 par des entreprises comme Uber, Lyft et WeWork. Au lieu de cela, ces entreprises ont poursuivi une stratégie de croissance à tout prix qui a simplement fini par ne plus être en phase avec l'évolution du sentiment des investisseurs sur les marchés publics et privés en 2019.  Les investisseurs voulaient une croissance plus efficace, un chemin plus clair vers la rentabilité et de meilleures économies unitaires - mais certaines des grandes entreprises de marché qui ont échoué sur les marchés publics ne pouvaient pas le démontrer.

Uber a dépensé sans compter pour acquérir et fidéliser ses clients, ainsi que pour s'implanter dans de nouvelles villes et de nouveaux pays. Lyft a fait de même et a accumulé les dépenses de marketing alors qu'il s'engageait dans une guerre des prix féroce avec Uber. La consommation de trésorerie des deux entreprises a été énorme : au cours des trois premiers trimestres de 2019, Uber a perdu 7,3 milliards de dollars, soit encore plus que les 1,7 milliard de dollars qu'elle a perdus au cours de la période comparable en 2018. Lyft a perdu 2,2 milliards de dollars au cours de la même période en 2019, contre 702 millions de dollars au cours des trois premiers trimestres de l'année précédente, selon CapIQ.

D'autres entreprises du marché ont également trébuché ici. GrubHub a vu son cours de bourse chuter de plus de 60 % de fin 2018 à 2019, alors qu'il déployait son propre réseau de chauffeurs pour livrer la nourriture des restaurants aux consommateurs. Cette décision à forte intensité de capital a torpillé la rentabilité de l'entreprise et l'a placée dans le secteur de la livraison de nourriture, de plus en plus banalisé et à faible marge, avec de nombreux services similaires (par exemple, Uber Eats, DoorDash, Postmates, etc.).

Source : Jeffries Equity Research - Octobre 2019 - Marges EBITDA 2019F et 2020F

Mon conseil aux entreprises du marché, compte tenu de tout cela, est de prêter attention à l'économie de l'unité - et pas seulement à la croissance. La croissance sans économie unitaire attrayante n'est tout simplement pas durable ; c'est comme se gaver de calories vides. Alors, quelles sont exactement les économies unitaires intéressantes dans ce secteur ? Je vois trois mesures clés à suivre. Tout d'abord, ayez un plan pour atteindre le seuil de rentabilité de l'acquisition payante dans les 12 mois. Deuxièmement, maintenez un ratio "LTV to CAC", c'est-à-dire la valeur à vie du client par rapport aux coûts d'acquisition du client, de 3X ou plus dans les 2 à 3 ans suivant l'acquisition du client. Enfin, vous devez également vous efforcer de respecter ce que l'on appelle la "règle des 40" - l'idée que le taux de croissance d'une entreprise plus la marge EBITDA doivent être égaux ou supérieurs à 40 %. Les jeunes entreprises peuvent atteindre ce repère en se développant très rapidement (par exemple, une croissance annuelle de 100 % avec des marges EBITDA de -60 %). Mais à mesure qu'elles arrivent à maturité et que la croissance ralentit, elles doivent se concentrer sur l'efficacité (et éventuellement la rentabilité) pour ne pas se laisser distancer (par exemple, 40 % de croissance des revenus avec des marges EBITDA de 0 %, 20 % de croissance avec 20 % de marges EBITDA, etc.)

Quelle est la diversité de votre base d'approvisionnement ? Une question connexe ici est de savoir à quel point l'offre de votre marché est homogène ou hétérogène, et comment cela affecte vos dépenses. Si votre offre n'est pas très diversifiée ou différenciée - pensez à Uber et Lyft, dont les chauffeurs transportent tous les clients d'un point A à un point B de la même manière - vous devrez vous battre pour attirer les clients en grande partie sur la base du prix de votre service, ce qui entraîne souvent des coûts de marketing plus élevés et une compression des marges. Le secteur de la livraison de repas chauds (tel que mentionné ci-dessus) est confronté à la même dynamique : je peux probablement me faire livrer mon repas de restaurant de la même manière par une variété de fournisseurs, de Grubhub à Uber Eats en passant par Doordash. Les offres ne sont tout simplement pas différenciées, de sorte que ces entreprises dépensent beaucoup pour obtenir mes affaires, ce qui retarde leur capacité à faire des bénéfices. Les marges EBITDA de Grubhub se sont considérablement comprimées depuis 2014, car davantage de concurrents ont fait surface sur le marché.

Je suis plus encouragé par les perspectives des entreprises de marché comme Airbnb, car elles ont des offres de produits et de services très différenciées, ou hétérogènes. Le site d'Airbnb abrite une énorme variété de locations dans différents formats (chambres individuelles vs. maisons et appartements), géographies et prix. Une recherche sur le site est assez compliquée et dépend de multiples facteurs : Ai-je besoin de lits pour deux personnes ou pour six ? Est-ce que je veux une vue sur l'océan ou non ? Devrais-je rester au centre-ville ou en banlieue ? Payer 150 dollars par nuit ou des milliers de dollars pour séjourner dans un château écossais ? Cette offre hétérogène est tout simplement plus difficile, par définition, à banaliser, puisqu'elle est si difficile à reproduire - et elle contribue à créer une "douve" concurrentielle autour de l'entreprise et le potentiel d'augmenter les marges bénéficiaires. Etsy, une place de marché proposant des articles uniques faits main et vintage, est un autre bon exemple d'offre hétérogène : Il est pratiquement impossible de trouver les produits d'Ety ailleurs en ligne. Le résultat ? Les actions d'Etsy se négocient actuellement à un multiple bien plus élevé par rapport aux revenus des 12 prochains mois que celles d'Uber ou de Lyft, selon CapIQ. Le multiple des 12 prochains mois d'Etsy est légèrement supérieur à 6X, contre 3,3X pour Uber et 2,7X pour Lyft.

Les régulateurs ne doivent pas être ignorés. Les géants de la technologie comme Google et Facebook l'ont déjà compris. Mais les petites entreprises du marché devraient également tenir compte de cet avertissement. L'année dernière a vu une augmentation continue des préoccupations réglementaires concernant les places de marché, allant de villes comme Chicago et Philadelphie cherchant à limiter le nombre de voitures de covoiturage sur la route à la législature de l'État de Californie adoptant une loi appelée AB-5 qui obligerait de nombreuses entreprises à classer les travailleurs de l'"économie des concerts" comme des employés à temps plein, plutôt que comme des entrepreneurs. La loi californienne, qui est entrée en vigueur le 1er janvier mais qui fait l'objet de multiples contestations judiciaires, pourrait augmenter considérablement les coûts pour des entreprises comme Uber et Lyft, qui devraient se conformer aux lois sur le salaire minimum et offrir à leurs chauffeurs des avantages sociaux tels que des congés de maladie, des allocations de chômage et des indemnités pour accidents du travail. Les entreprises du marché d'aujourd'hui doivent être prêtes à travailler avec, et non contre, les gouvernements locaux et étatiques pour atténuer l'impact de ces types de réglementations.

L'année dernière a été une année difficile pour les entreprises du marché. Mais je continue d'être optimiste pour ce secteur à long terme, car les entreprises du marché se sont tellement intégrées dans le tissu de notre vie quotidienne. L'action d'Uber est peut-être en baisse, mais l'entreprise vaut toujours plus de 63 milliards de dollars - nettement plus que General Motors - et a fondamentalement changé le secteur du transport, de nombreuses personnes renonçant désormais à acheter leur propre voiture et évitant les taxis traditionnels. Les services de livraison de nourriture comme Grubhub (capitalisation boursière : 5,2 milliards de dollars) ont bouleversé l'industrie de la restauration, en changeant la façon dont les gens mangent et l'endroit où ils le font ; de même, les entreprises de voyage comme Airbnb ont transformé l'industrie mondiale du voyage et du tourisme ( ), qui représente 7,6 milliards de dollars.

En termes simples, les places de marché en ligne ne sont pas près de disparaître. Beaucoup d'entre eux traversent des difficultés de croissance, mais en se concentrant sur la voie de la rentabilité, sur des offres différenciées et sur des modèles commerciaux plus respectueux des réglementations, ils devraient être en mesure d'établir des profils de marché public réussis également.

*Les chiffres des cours de bourse sont ceux du 27/01/20.