Vingt ans plus tard, je pense que la situation, bien que volatile, est très différente. À bien des égards, nous vivons un âge d'or du Logiciel, porté par une tendance plus large de transformation numérique qui n'a fait que s'accentuer pendant la pandémie. Des dizaines d'entreprises durables de logiciels B2B - et non pas des dot-coms légères - accumulent des montants impressionnants de revenus récurrents en servant des entreprises clientes de plus en plus sensibles au numérique et ayant des besoins réels dans des domaines tels que le big data, l'informatique en nuage, la cybersécurité et plus encore.

Le problème, c'est qu'aujourd'hui encore, après le recul du marché au premier trimestre, des hordes de petites startups B2B, dont les ventes ne sont pas très dynamiques, obtiennent d'énormes valorisations de la part des investisseurs, sur la base des performances exceptionnelles d'une poignée de noms beaucoup plus grands et à la croissance extrêmement rapide. Nombre de ces grandes entreprises sont aujourd'hui cotées en bourse et ont permis à des investisseurs triés sur le volet de réaliser d'énormes profits - pensez à Snowflake, MongoDB, Twilio, Shopify, Atlassian.

D'autre part, étant donné le nombre considérable de petites sociétés "licornes" à faible revenu, il semble peu probable que la plupart ou la totalité d'entre elles rapportent suffisamment d'argent pour récompenser tous les employés qui ont reçu des options d'achat d'actions à des évaluations exorbitantes. Cela signifie que de nombreux employés de la technologie risquent de ne pas recevoir la grosse paie financière pour laquelle ils ont travaillé si dur. De plus, de nombreuses licornes surévaluées pourraient commencer à perdre des talents au profit de startups plus intelligentes et plus précoces qui n'ont pas encore été prises dans la spirale ascendante quelque peu inexplicable des valorisations - car ces petites entreprises, avec leurs valorisations plus modestes, offriront plus de possibilités aux nouveaux employés qui reçoivent des options d'achat d'actions maintenant.

Les mathématiques ne sont pas difficiles à comprendre. Selon Pitchbook, il y a maintenant environ 1 000 licornes dans le monde, et près de 600 rien qu'aux États-Unis. Elles affichent une évaluation moyenne d'environ 3,5 milliards de dollars. Les investisseurs ont besoin que toutes ces entreprises soient rachetées ou introduites en bourse à des valeurs de 10 milliards de dollars ou plus pour obtenir des rendements comparables à ceux d'une entreprise à capital-risque, et que les employés de ces entreprises réalisent leurs gains escomptés.

Quelqu'un veut-il deviner combien de sociétés publiques américaines de plus de 10 milliards de dollars ont été créées au cours de la dernière décennie ? Seulement 80 (en date du 8 avril 2022, selon CapIQ), dont 26 sociétés de logiciels. C'est tout - seulement 80 !

Bien sûr, bon nombre des super-unicornes de la technologie B2B d'aujourd'hui sont évaluées à bien plus de 10 milliards de dollars. J'ai déjà écrit sur cette tendance "Billion-Dollar B2B" et sur les forces qui ont rapidement fait de ces entreprises des mastodontes. Mais même ces entreprises géantes (et c'est encore un petit groupe) ne peuvent pas créer ensemble la valeur de centaines d'entreprises de plus de 10 milliards de dollars, ce dont nous avons besoin pour que ces 1 000 licornes rapportent aux investisseurs et aux employés.

Certaines entreprises, comme Instacart, ont compris que prendre de l'avance sur leur évaluation peut en fait nuire à la progression des employés ; ces entreprises ajustent leurs évaluations à la baisse de manière préventive. Mais la grande majorité du marché semble toujours être dans une quête quelque peu inexplicable et insatiable de valorisations de licornes sans tenir compte de la traction, en grande partie au nom de la hausse des employés.

Encore une fois, je pense qu'il s'agit en grande partie d'un sophisme. Voici trois scénarios d'options/de capitaux propres potentiels pour les employés de startups dans l'environnement actuel - et quelques conseils pour les employés de la technologie ET les fondateurs/chefs d'entreprise dans ce marché au rythme rapide et très déroutant.

Des efforts héroïques pour un bon résultat (entreprise A)

Disons que l'entreprise A lève 100 millions de dollars sur une évaluation d'un milliard de dollars à partir de 10 à 15 millions de dollars de revenus annuels récurrents (RAR). L'entreprise investit massivement dans les ventes, le marketing et la réussite des clients ; elle parvient à se placer sur une trajectoire de revenus solide, style T2D3 et à atteindre un taux d'exploitation de 200 millions de dollars avant que la croissance ne diminue de 50 %, ce qui signifie que l'entreprise atteint 300 millions de dollars de revenus en cinq ans. Supposons que le chiffre d'affaires GAAP reflète le chiffre d'affaires ARR (même s'il accuse généralement un retard de 20 à 30 % en raison du calendrier de comptabilisation du chiffre d'affaires), et que l'entreprise a la chance d'être cotée en bourse et de divulguer les chiffres GAAP dans son prospectus. Sur la base de la valeur médiane de l'entreprise/revenu/croissance de 0,4x, la société sera évaluée à 22x le revenu futur, soit 6,6 milliards de dollars - un résultat du premier décile selon la plupart des mesures.

Entre-temps, un cadre disposant d'une participation de 1 % dans l'entreprise - ce qui peut être typique pour un cadre aux premiers stades d'une startup (d'autres obtiennent beaucoup moins !) - verra sa participation se diluer de 50 à 60 % à la suite des trois ou quatre cycles de financement que l'entreprise a probablement levés sur la voie de l'introduction en bourse. Elle connaîtra une autre dilution de 8 à 10 % lors de l'introduction en bourse, puis une combustion annuelle des capitaux propres de 3 à 5 % pour tenir compte de l'ajout de nouveaux détenteurs d'options d'employés en cours de route. Au moment de l'introduction en bourse, ces 0,5 % d'actions entièrement diluées se traduiront par une valorisation effective de 3,3 milliards de dollars pour le dirigeant, soit 3,3 fois la valorisation de la licorne il y a cinq ans. Il s'agira probablement d'un résultat très respectable par rapport au prix d'exercice initial de l'option, mais d'une hausse modeste par rapport au tour de table des licornes d'il y a quelques années. Et ce, pour une entreprise de logiciels top-décile !

Un scénario plus réaliste (entreprise B)

L'entreprise B brille vraiment dès le départ, affichant une croissance impressionnante au cours de ses deux premières années d'existence et obtenant un financement supplémentaire sur cette base. Mais l'entreprise se heurte ensuite à des problèmes de mise à l'échelle peu courants : Elle subit quelques échecs de produit et de mauvais recrutements, puis une pression concurrentielle accrue de la part d'autres startups richement financées. Par la suite, la trajectoire initiale de l'entreprise, qui consistait à doubler les revenus au cours des deux premières années, change et la croissance ralentit à 50 %. Le chemin à suivre, en termes de RAR de fin d'année, ressemble à 20M$, 40M$, 65M$, 100M$, puis 150M$. À un multiple VE/revenu/croissance de 0,4, l'entreprise entre en bourse avec une capitalisation boursière de 3 milliards de dollars, alors que les capitaux propres du cadre sont probablement dilués à 50 %, ce qui fait que la valeur de ses participations n'est que de 1,5 fois après cinq ans de souffrance. C'est correct, mais pas génial.

La malheureuse réalité pour de nombreuses entreprises (entreprise C)

Les valorisations élevées et les multiples cycles de financement ont également donné aux fondateurs l'occasion d'encaisser des millions de dollars par le biais de ventes secondaires d'actions. Lorsque les choses se corsent, un fondateur ne voudra peut-être pas passer cinq ans pour obtenir un rendement de 1,5x sur ses participations ; il retirera l'argent plus tôt et ira ailleurs. Les investisseurs, quant à eux, sont protégés par leurs préférences de liquidation et sont les premiers à encaisser en cas de liquidation, laissant les cadres et les employés au bas de la pile de préférences. Cela signifie que notre cadre à 1 % peut ne faire AUCUN rendement sur ses options. En outre, si les employés ont exercé leurs options de manière anticipée et payé des taxes AMT en cours de route, ils peuvent en fait perdre de l'argent à ce stade, car le prix de sortie par action est inférieur au prix d'exercice de leurs options. Malheureusement, je pense que nous allons voir beaucoup plus de cette situation à l'avenir, étant donné le nombre de sociétés qui ont été énormément surévaluées au cours des dernières années.

Il est clair que les dirigeants et les employés des startups doivent être stratégiques en matière d'équité dans cet environnement sans précédent de startups riches en liquidités. Rejoindre une startup et faire partie du voyage de fondation et de mise à l'échelle a été l'une des expériences les plus enrichissantes de ma vie. Mais il ne faut pas mélanger les émotions avec la réalité de la façon dont se déroulent les actions et les options à la hausse.

Mon conseil : Évaluez les risques et les avantages de rejoindre une entreprise en phase de démarrage avec une évaluation modeste par rapport à une entreprise plus importante, en phase de pré-IPO. En optant pour un rôle au sein d'une entreprise plus petite et de valeur plus modeste, vous disposerez d'un prix d'exercice bas sur vos options d'achat d'actions et d'une marge de progression suffisante, même si l'entreprise est finalement vendue entre 500 millions et 1 milliard de dollars, ce qui est beaucoup plus courant pour une entreprise prospère financée par du capital-risque que pour une entreprise de 10 milliards de dollars. L'augmentation de l'équité des employés est liée à l'évaluation 409A de l'entreprise, qui représente la juste valeur marchande des actions ordinaires d'une entreprise et est utilisée pour déterminer le prix d'exercice de l'option.  Les données anecdotiques montrent que les évaluations 409A sont généralement en retard sur les évaluations préférentielles. Mais ils augmentent à environ 30 à 50 % du prix privilégié par action lorsque l'entreprise atteint le statut de licorne et se rapproche d'une introduction en bourse. En outre, en exerçant vos options à un stade précoce à l'aide des options 83(b), que de nombreuses entreprises proposent à un stade précoce, vous pouvez profiter de tranches d'imposition plus favorables en cours de route.

D'un autre côté, rejoindre une entreprise à un stade nettement plus avancé, lorsque ses revenus atteignent peut-être 75 à 100 millions de dollars, peut également être avantageux : Cette société est susceptible d'obtenir des tours de financement correspondant à des multiples plus réalistes sur le marché public, et vous pouvez être récompensé par des unités d'actions restreintes (RSU) au lieu d'options d'achat d'actions - plus courantes dans les sociétés publiques - ce qui peut vous aider à gérer le risque de baisse sans prix d'exercice de l'option en jeu. Avec les RSU, les actions sont simplement attribuées après la période d'acquisition, au lieu de devoir acheter les actions à un prix d'exercice prédéterminé comme c'est le cas avec les options sur actions.

À l'inverse, les entreprises à mi-parcours les plus en vue, qui n'ont pas beaucoup de revenus mais qui lèvent des fonds à des niveaux les valorisant à 100 fois leurs revenus futurs, peuvent sembler être un refuge sûr, mais elles peuvent finir par être un mirage. Bien sûr, certaines de ces entreprises s'exécuteront parfaitement et généreront des résultats respectables pour leurs employés de base. Mais si vous travaillez dans l'une de ces entreprises, vous devez faire attention à la dilution et à l'achat d'options à prix élevé au début du cycle, jusqu'à ce que la voie vers une introduction en bourse ou une sortie stratégique soit plus claire.

Enfin, mon conseil aux fondateurs et aux PDG sur ce marché est d'être gourmand à long terme. Bien sûr, cela fait du bien de lever des fonds à des valeurs de licorne au début du cycle de vie de votre entreprise, tout comme cela fait du bien de voir la valeur de votre maison doubler sur Zillow pendant Covid. Mais cette valeur ne compte que lorsque vous sortez ! Ne confondez pas la capacité à collecter des fonds avec la capacité à les dépenser. En étant un excellent gestionnaire de votre capital et en l'utilisant judicieusement pour vous développer, acquérir des entreprises et créer un avantage concurrentiel sur votre marché spécifique, vous pouvez créer de la valeur et de la loyauté dans votre base d'employés - et, en fin de compte, récompenser toutes les parties prenantes impliquées.

Rien qu'au cours de la dernière décennie, nous avons vu des fondateurs emblématiques comme Elon Musk lever des méga-ronds importants au début du cycle de création de l'entreprise, mais dépenser ensuite ces fonds avec sagesse pour construire des franchises défendables qui ont soulevé des milliers d'employés sur le plan économique en cours de route. L'inverse est également vrai : WeWork a levé, et plus tard brûlé, des milliards auprès d'investisseurs grâce à une entreprise immobilière qui s'est fait passer pour une entreprise technologique, et qui a finalement détruit la valeur des actions pour de nombreux employés. Laissez vos actions et vos produits, vos revenus et vos avantages concurrentiels créer de la valeur pour vos employés - votre évaluation préventive de la licorne n'est pas un substitut !

Une version de cet article a été publiée à l'origine sur Forbes.